龙之谷手游黑龙第六关图文攻略:如何挖掘潛在投資價值的高收益城投債

來源:周冠南 時間:2019-05-17 PE/VC
考慮到今年降低融資成本主線在于降低“風險溢價”,在此政策背景下,可以選擇有條件的下沉資質策略,深挖潛在被錯殺的個券,獲取相對較高的收益。

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  摘要

  從年初至今,城投債的中債到期收益率全線下行,最大下行幅度超過40BP,收益率基本處在30%以內的歷史分位數水平,5年期AA等級城投債的中債收益率和中短票的中債收益率間的利差達到2016年的歷史低點,基本小于-30BP。

  考慮到今年降低融資成本主線在于降低“風險溢價”,在此政策背景下,可以選擇有條件的下沉資質策略,深挖潛在被錯殺的個券,獲取相對較高的收益。由于地方政府對于公開城投債務的違約容忍度非常低,后續塊狀、面狀的城投公開債務違約發生概率較低。對于投資者而言,有條件的下沉資質,在避免踩雷基礎上能夠忍受一定程度的估值波動,那么獲取城投債相對較高的收益將成為一種較為成功的策略。

  按照Wind城投債口徑,我們篩選出中債到期收益率估值在6%以上、剩余期限在1年以上、公募發行(剔除私募債和定向工具)的城投債,總共有1085只,債券余額達到8071億元。從城市分布看,重慶、昆明、貴陽、天津、郴州、鹽城、淮安、鎮江、株洲、成都等城市的債券支數在20只以上,所涉及的債券余額超過100億元;按省份來看,江蘇、湖南、貴州、四川、江西、重慶、湖北債券支數超過50只,累計債券余額在400以上,江蘇、湖南最多,超過1000億級別,江蘇和湖南亦是城投債發行最多的兩個省份。從剩余期限來看,滿足篩選條件的城投債剩余期限絕大部分集中在7年以內(含7年),其中1年至3年(含3年)的占比19%,3年至5年(含5年)的占比33%,5年至7年(含5年)的占比42,7年以上的僅占比7%;按行政級別劃分,地級市占比最高,達到45%,其次縣級縣級市,占到37%,最后是省級省會城市比重為18%。

  三個角度篩選具備潛在投資價值的高收益城投債:(1)政府性擔?;溝15某峭墩?,符合條件的存量擔保城投債共有20只,債券余額有173億元,安徽信用擔保、江蘇信用再擔保、湖北擔保和廣東再擔保等政府性擔?;狗直鷯?只、2只、8只和1只;(2)地級市唯一平臺或核心平臺,新疆兵六師技術性違約后,部分投資者對經濟欠發達、債務率相對較高的省份和區域采取“一刀切”的規避舉措,這其中存在一定錯殺的可能,對于部分經濟欠發達的省份、非省會城市但經濟實力居省內前列的地級市,其下屬唯一或核心城投平臺可予以關注;(3)隱性債務化解城市的核心城投平臺,對于隱性債務化解城市的確定,更多的可以解讀為信號意義大于實際意義,或向市場傳遞信號:政府有意愿化解債務負擔較重城市的隱性債務問題,但需要注意并不是地區所有平臺全部受益,直接受益的是地區的核心城投平臺,隱性債務并非得到化解,只是轉化為長期低息貸款,償債壓力僅是延期而已,因此對于存續債的選擇,建議久期不宜過長。

  風險提示:城投政策大幅收緊,城投融資壓力加劇。

  正文

  一、挖掘潛在投資價值的高收益城投債

  2018年以來債券市場經歷一波牛市行情,信用債各品種收益率出現不同程度的下行,由于產業債受制于違約風險的困擾,市場規避產業債的情緒相對較濃,城投債受到持續追捧,尤其是今年一季度地方債加速發行,城投債表現出更為火熱的行情。

  從年初至今,城投債的中債到期收益率全線下行,最大下行幅度超過40BP,收益率基本處在30%以內的歷史分位數水平,5年期AA等級城投債的中債收益率和中短票的中債收益率間的利差達到2016年的歷史低點,基本小于-30BP,5年期AA+等級的城投債中債收益率和中短票的中債收益率間的利差相對較小,自2017年以來保持在上下10BP左右,相對平穩。

  考慮到今年降低融資成本主線在于降低“風險溢價”,在此政策背景下,可以選擇有條件的下沉資質策略,深挖潛在被錯殺的個券,獲取相對較高的收益。由于地方政府對于公開城投債務的違約容忍度非常低,后續塊狀、面狀的城投公開債務違約發生概率較低。對于投資者而言,有條件的下沉資質,在避免踩雷基礎上能夠忍受一定程度的估值波動,那么獲取城投債相對較高的收益將成為一種較為成功的策略。以下我們將三個角度篩選具備潛在投資價值的高收益城投債。

  按照Wind城投債口徑,我們篩選出中債到期收益率估值在6%以上、剩余期限在1年以上、公募發行(剔除私募債和定向工具)的城投債,總共有1085只,債券余額達到8071億元。從城市分布看,重慶、昆明、貴陽、天津、郴州、鹽城、淮安、鎮江、株洲、成都等城市的債券支數在20只以上,所涉及的債券余額超過100億元;按省份來看,江蘇、湖南、貴州、四川、江西、重慶、湖北債券支數超過50只,累計債券余額在400以上,江蘇、湖南最多,超過1000億級別,江蘇和湖南亦是城投債發行最多的兩個省份。

  從剩余期限來看,滿足篩選條件的城投債剩余期限絕大部分集中在7年以內(含7年),其中1年至3年(含3年)的占比19%,3年至5年(含5年)的占比33%,5年至7年(含5年)的占比42,7年以上的僅占比7%。

  按行政級別劃分,地級市占比最高,達到45%,其次縣級縣級市,占到37%,最后是省級省會城市比重為18%。

  (一)政府性擔?;溝15某峭墩?/strong>

  2019年2月14日國務院辦公廳發布《關于有效發揮政府性融資擔?;鹱饔們惺抵С中∥⑵笠島汀叭狽⒄溝鬧傅家餳飯旆ⅰ?019〕6號,6號文中明確規定“政府性融資擔?;共壞夢謐勢教ㄈ謐侍峁┰魴擰?,對于后續影響,主要有:

 ?。?)對于已有擔保的城投平臺債務,其擔保效力依然延續,而后續隨著政府性擔?;溝15某峭墩戎刂鸞ハ祿?,現有擔保的城投平臺債券相對較少,將受到市場青睞;(2)城投平臺的資質將繼續分化,區縣級等資質較弱的城投平臺償債壓力持續凸顯;(3)對于全國性擔保公司如中債增、省級擔?;?,將獲得財政資金注入、政策支持,政府信用背書進一步增強,尤其是已經和國家融資擔?;鵯┒┮滴窈賢氖〖兜1;?,其擔保實力進一步增強,如安徽省信用擔保集團、江蘇省信用再擔保集團、湖北擔保集團、湖南省融資擔保集團、山東省投融資擔保集團、廣東再擔保集團等。

  符合條件的存量擔保城投債共有20只,債券余額有173億元,安徽信用擔保、江蘇信用再擔保、湖北擔保和廣東再擔保等政府性擔?;狗直鷯?只、2只、8只和1只。

  (二)地級市唯一平臺或核心平臺

  作為地級市唯一的城投平臺或核心城投平臺,地方政府支持意愿和支持能力相對較強,平臺出現公開債務違約的概率相對較低,主要原因有以下兩點:

  一是地方政府對于轄區內公開債務違約的態度是非常謹慎的,這將影響到地方政府的信譽問題,地方官員的政績考核、職位升遷,以及當地整體的企業融資環境和金融環境,因此一旦出現地方城投平臺到期債務償還壓力加劇、流動性緊張的情形,地方政府會通過多種途徑和多方面資源緩解相關城投的債務問題。

  二是地方政府的財政實力相對有限,若轄區內的城投平臺較多,難以兼顧所有城投平臺的債務償還需求,在地方債務償還壓力加劇的情況下,難以保住所有的城投平臺,只能采取抓大放小,主抓轄區內的核心平臺,若地級市地方政府僅有一個城投融資平臺,財政收入會相對集中在該地級市城投平臺上,平臺地位和重要性凸顯,政府的支持力度相對較強,因此綜合來看地級市唯一城投平臺或核心城投平臺,得益于地方政府對此類平臺的支持意愿和支持能力相對較強,出現違約的概率相對較低。

  新疆兵六師技術性違約后,部分投資者對經濟欠發達、債務率相對較高的省份和區域采取“一刀切”的規避舉措,這其中存在一定錯殺的可能,對于部分經濟欠發達的省份、非省會城市但經濟實力居省內前列的地級市,其下屬唯一或核心城投平臺可予以關注。

  (三)隱性債務化解城市的核心城投平臺

  今年2月下旬以來,鎮江、南京、湘潭、遵義等相繼成為隱性債務化解城市,先后與國開行溝通,爭取獲得長期低息的政策性銀行貸款,置換當地的隱性債務。相關城市的隱性債務問題進展陸續都有媒體跟蹤報道,具體的債務化解方案仍在商談中,市場有質疑國開行對鎮江的低息貸款額度較低,相對于其存續債務而言,無異于杯水車薪,只是將巨大的存量債務延期償付而已。

  但對于隱性債務化解城市的確定,更多的可以解讀為信號意義大于實際意義,或向市場傳遞信號:政府有意愿化解債務負擔較重城市的隱性債務問題。因此,對于相關的隱性債務化解城市,投資者可予以適當關注,對于其轄區內的高收益城投平臺存續債,并非可隨意參與,主要考慮到兩點:一是考慮到具體的債務化解方案仍在商討中,最終落實尚有一定的不確定性,即使方案最終確定,相關城市債務壓力較重,地區所有平臺難以全部受益,直接受益的是地區的核心城投平臺;二是隱性債務并非得到化解,只是轉化為長期低息貸款,償債壓力僅是延期而已,因此對于存續債的選擇,建議久期不宜過長。

  二、利率債市場復盤:公開市場操作空窗,活躍券收益率下行

  (一)資金面:隔夜資金價格大幅下行,資金面整體寬松

  (二)利率債:活躍券收益率下行

  三、信用債市場復盤:中短票中長期收益率持續下降,異常成交顯著增多


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