龙之谷手游贴吧贴吧:上市公司并購重組遇上定向可轉債

來源:田增杰 時間:2019-04-22 并購重組
《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》(證監會令第100號)關于創業板上市公司發行可轉債的規則體系與證監會30號令差別不大,都沒有涉及上市公司非公開發行可轉債的規則,并未建立非公開發行公司債券制度。

龙之谷手游新区2019 www.upgxy.icu   PE基金的特點決定了其具有跨界性,即PE基金一端是金融,一端是產業。在高質量增長階段,PE基金需要轉入到產業整合性投資模式,而上市公司并購重組就是產業整合性投資的一個重要表征和實現形式。

  2019年1月23日,證監會審核無條件通過了蘇州賽騰精密電子股份有限公司(以下簡稱“賽騰股份”)發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產并募集配套資金事項(以下簡稱“本次交易”),本次交易成為首單以定向可轉債作為上市公司并購重組交易支付工具的上市公司并購項目。

  為什么是首單?上市公司在賽騰股份(603283)之前,為什么沒有選擇采用定向可轉債作為并購交易的支付工具呢?定向可轉債的監管體系如何建立?

  為了解答上述疑問,筆者對企業并購重組以及定向可轉債的歷史淵源進行了系統梳理,結合上市公司并購市場的需求變化和政策供給兩個方面來尋找可能的答案。在此基礎上,筆者試圖分析上市公司并購重組遇上定向可轉債碰撞出的花火和可能生成的樣態。

  一、定向可轉債是什么?

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  《中華人民共和國公司法》第一百五十三條對公司債券進行了界定,即本法所稱公司債券,是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公司發行公司債券應當符合《中華人民共和國證券法》規定的發行條件。

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  公司債券可以公開發行,也可以非公開發行。定向可轉債屬于非公開發行公司債券。

  《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令113號)在總結中小企業私募債試點經驗的基礎上,對非公開發行以專門章節作出規定,全面建立非公開發行制度。

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  《上市公司證券發行管理辦法》(證監會令第30號)第十四條第二款界定了可轉換公司債券的定義,即前款所稱可轉換公司債券,是指發行公司依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。該管理辦法還專節規定了發行可轉換債券的需要滿足的條件。

  第三條規定,上市公司發行證券,可以向不特定對象公開發行,也可以向特定對象非公開發行。

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  可轉換公司債券,是指發行公司依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。

  《上市公司證券發行管理辦法》(證監會令第30號)第二十一條第二款規定了,債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權。

  因此,定向可轉債具有“保底收益的債性+向上彈性的股性”的特點。

  二、定向可轉債與上市公司并購重組的淵源

  定向可轉債與企業并購重組可以說源遠流長,該源遠流長的關系主要體現在國家關于鼓勵企業并購重組的一系列政策文件。

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  2010年9月6日,為深入貫徹落實科學發展觀,切實加快經濟發展方式轉變和結構調整,提高發展質量和效益,國務院發布《關于促進企業兼并重組的意見》(國發[2010]27號)。該意見在第四部分“加強對企業兼并重組的引導和政策扶持”中提出,充分發揮資本市場推動企業重組的作用。進一步推進資本市場企業并購重組的市場化改革,健全市場化定價機制,完善相關規章及配套政策,支持企業利用資本市場開展兼并重組,促進行業整合和產業升級。支持符合條件的企業通過發行股票、債券、可轉換債等方式為兼并重組融資。鼓勵上市公司以股權、現金及其他金融創新方式作為兼并重組的支付手段,拓寬兼并重組融資渠道,提高資本市場兼并重組效率。

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  2014年3月7日,國務院發布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》(國發〔2014〕14號)。該意見提出,企業兼并重組面臨審批多、融資難、負擔重、服務體系不健全、體制機制不完善、跨地區跨所有制兼并重組困難等問題。為此,提出了多項指導意見,其中,在發揮資本市場作用方面,提出符合條件的企業可以通過發行股票、企業債券、非金融企業債務融資工具、可轉換債券等方式融資。允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式,研究推進定向權證等作為支付方式。鼓勵證券公司開展兼并重組融資業務,各類財務投資主體可以通過設立股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金、并購基金等形式參與兼并重組。對上市公司發行股份實施兼并事項,不設發行數量下限,兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾。非上市公眾公司兼并重組,不實施全面要約收購制度。改革上市公司兼并重組的股份定價機制,增加定價彈性。非上市公眾公司兼并重組,允許實行股份協商定價。

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  2019年2月,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》。該意見提出了加大直接融資支持力度?;С址咸跫拿裼笠道┐籩苯尤謐?。完善股票發行和再融資制度,加快民營企業首發上市和再融資審核進度。深化上市公司并購重組體制機制改革。結合民營企業合理訴求,研究擴大定向可轉債適用范圍和發行規模。擴大創新創業債試點,支持非上市、非掛牌民營企業發行私募可轉債。抓緊推進在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。穩步推進新三板發行與交易制度改革,促進新三板成為創新型民營中小微企業融資的重要平臺。支持民營企業債券發行,鼓勵金融機構加大民營企業債券投資力度。

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  從時間上看,早在2010年,國務院就提出“支持符合條件的企業通過發行股票、債券、可轉換債等方式為兼并重組融資”,明確了可轉換債可以作為兼并重組的融資方式之一。

  2014年國務院再次提出“在發揮資本市場作用方面,提出符合條件的企業可以通過發行股票、企業債券、非金融企業債務融資工具、可轉換債券等方式融資”,并進一步提出“允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式”,明確提出了定向可轉換債券可以作為兼并重組的支付方式。

  2019年的《關于加強金融服務民營企業的若干意見》,更是從黨和國家的高度,提出“結合民營企業合理訴求,研究擴大定向可轉債適用范圍和發行規?!?。該種意見,結合2010年和2014年國務院的指導意見,可以預見,定向可轉債不僅可以作為兼并重組的融資和支付方式,其用途進一步擴大是可期的。同時,發行定向可轉債的主體標準會低于目前的可轉債的標準。用途擴大和發行的主體標準放寬,其發行規模自然會增大。

  三、定向可轉債在賽騰股份(603283)案之前為什么沒有被采用?

  讀者也許會問,既然兼并重組與定向可轉債有如此久的淵源關系,且2019年之前都是國務院層面指導意見,其支持力度不可謂不大,為什么賽騰股份(603283)之前,上市公司不采用定向可轉債作為支付的工具呢?

  這個有點缺什么喊什么意思,因為缺少這個,所以國家層面一直在呼吁這個,這就是為什么有如此長的淵源關系。

  但,任何事物都會有深層次的原因,定向可轉債沒有被上市公司作為并購重組的支付工具或者融資方式,同樣也存在深層次的原因。

  筆者認為可能存在兩個方面的原因,一方面是存在替代供給工具可以滿足市場的需求,從而導致市場主體對于定向可轉債的工具需求沒有那樣強烈。另一方面制度供給不足,使得市場主體采用定向可轉債作為支付工具或融資手段無章可循或成本增加。

  下面我們就從上面兩個方面展開討論這個問題。

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  誠如本文第二部分所提及的,國務院把兼并重組提高到“深入貫徹落實科學發展觀,切實加快經濟發展方式轉變和結構調整,提高發展質量和效益”的高度,上市公司并購市場在近幾年也發展強勁,之所以出現如此強勁的發展,筆者在此借鑒并購汪的觀點分析。

  首先,過去A股估值偏高,一二級市場估值差普遍存在。理論上并購完成后,EPS(每股盈余)增厚效應可以帶來股價上漲,交易對手獲得回報可能性較高。

  此外,上市公司往往通過并購實現轉型,投資者會給并購轉型公司更高估值,并購還可實現上市公司PE倍數的變大,股價上漲。

  第二,再融資方面。20115年、2016年A股行情好,正處于股市上行周期,并購就漲,投資者通過鎖價配融獲得了極大的收益。

  此外,鎖價配融及鎖價定增政策使得交易對手及投資者可以更大程度上享受股價上漲帶來的收益。

  這些利好,都使得市場主體對于定向可轉債產品的需求不強烈。

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  筆者為說明定向可轉債的政策供給問題,主要通過對公司債券以及上市公司可轉債政策進行系統的梳理而得出的,為了行文結構的考慮,該部分的梳理放在的本文的后半部分。通過系統梳理公司債券以及上市公司可轉債現行政策,筆者發現:

  證券法并未建立公司債券非公開發行制度。證券法作為規范公司股票和公司債券發行的根本法,規定了公開發行股票和公開發行公司債券的制度,并對非公開發行股票進行了原則性規定,即第十三條第二款“上市公司非公開發行新股,應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件,并報國務院證券監督管理機構核準?!?,但對于非公開發行債券并未涉及,并未建立非公開發行公司債券制度,僅通過第十條第三款“非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?!憊娑朔槍⑿姓⑿蟹絞降慕剮栽?。

  證券法是規范公司證券的根本法,效力級別為法律,發布部門為全國人大常委會,但如此重要的一部法律并未建立公司債券的非公開發行制度。

  筆者認為,2010年國務院發布的《關于促進企業兼并重組的意見》(國發[2010]27號)和2014年國務院發布的《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》(國發〔2014〕14號)都提及可轉換證券作為兼并重組的融資方式之一,甚至在2014年意見中提及定向可轉債作為兼并重組的支付工具之一,但在實踐中,證監會卻并未制定或發布定向可轉債專門的監管規則指導市場主體采用這一產品,之所以出現這樣現象,除了上文中提及的市場需求因素外,可能與證券法并未建立公司債券非公開發行制度不無關系。

  因此,筆者認為,公司債券非公開發行制度以及定向可轉債具體的監管規則缺少,是導致上市公司在賽騰股份(603283)之前沒有采用定向可轉債作為上市公司并購重組融資或交易支付工具的另一個原因。

  四、為什么當下上市公司并購重組又遇上了定向可轉債了呢?

  解答這個問題,還是需要從市場主體的需求和政策供給兩個層面進行分析。

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  上市公司并購重組市場強勁表現,伴隨著A股市場、再融資政策和減持新規的變化,一度出現轉冷的情況。

  1、A股進入下行周期影響

  A股由上漲周期進入下行周期,二級市場估值降低,甚至出現一二級市場估值倒掛的情形,對EPS(每股盈余)的增厚就比較有限,并購就漲的邏輯不再存在。

  2、2017年再融資政策影響

 ?。?)“鎖價”變“市價”。2017年2月修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》規定:(非公開發行)定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司應按不低于該發行底價的價格發行股票。

  該條規則改變了非公開發行的定價機制,由原來的“鎖價”發行,即董事會前二十個交易日的均價打九折,變為了“市價”發行,即發行期的首日。

  定價機制的修改意圖在于抑制上市公司套利性融資行為,該監管意圖無疑是好的。

  但,非公開發行定價機制的改變,實際削減了“鎖價”折扣部分的收益,降低了定向增發參與方的預期收益率,因而投資者持有意愿會變弱,三年期的定增數量顯著減少,一年期的定增會成為主流。二級市場流動性的預期減弱。

 ?。?)18個月融資間隔限制。2017年2月17日,證監會發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》規定,上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的,本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。

  該條規則的改變,影響了上市公司再融資的頻率和現金融資。

 ?。?)20%限制大額再融資。2017年2月17日,證監會發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》規定,上市公司申請非公開發行股票的,擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

  該條規則限制了上市公司大額的再融資。

  3、減持新規的影響

  2017年5月26日,證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(證監會公告[2017]9號),將“上市公司非公開發行股份”作為限制的對象。

  上文提到的“鎖價”變“市價”,使得三年期定增無人問津,減持新規,又使得一年期定增,在市場下行周期背景下,對于投資者的吸引力減弱。

  所有的這些變化,導致了2018年上市公司并購重組市場出現了趨冷的情況。

  如何來扭轉這一局面呢?

  證監會在2018年下半年密集出臺了一系列的微觀層面的政策,鼓勵市場化并購,這些政策不僅包括再融資,還包括信息披露、價格調整機制、審核機制、融資工具創新、停復牌等多個維度。

  1、放松監管,減少交易成本

 ?。?)放寬收購少數股東20%紅線限制。2018年9月10日,證監會發布了《關于<上市公司重大資產重組管理辦法>第四十三條“經營性資產”的相關問題與解答》,即上市公司發行股份擬購買的資產為企業股權時,原則上在交易完成后應取得標的企業的控股權,如確有必要購買少數股權,應當同時符合以下條件:(一)少數股權與上市公司現有主營業務具有顯著的協同效應,或者與本次擬購買的主要標的資產屬于同行業或緊密相關的上下游行業,通過本次交易一并注入有助于增強上市公司獨立性、提升上市公司整體質量。(二)交易完成后上市公司需擁有具體的主營業務和相應的持續經營能力,不存在凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益情況。

  對于少數股權對應的經營機構為金融企業的,需符合金融監管機構及其他有權機構的相關規定;且最近一個會計年度對應的營業收入、資產總額、資產凈額三項指標,均不得超過上市公司同期合并報表對應指標的20%。

  該政策意味著,證監會放寬了上市公司收購少數股權的限制,20%紅線將僅限于金融企業。

 ?。?)放寬被否IPO重組上市的周期。2018年10月20日,證監會發布了《證監會新聞發言人常德鵬就IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易相關政策答記者問》,提出了為回應市場需求,統一與被否企業重新申報IPO的監管標準,支持優質企業參與上市公司并購重組,推動上市公司質量提升,我會將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。

 ?。?)私募基金備案“綠色通道”。2018年10月21日,中基協發布了《關于對參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關安排的通知》,明確針對參與上市公司并購重組交易的私募基金和資產管理計劃的新增產品備案申請,協會將在材料齊備后2個工作日內完成備案并對外公示。針對已備案私募基金、資產管理計劃因參與上市公司并購重組交易申請變更相關投資策略、投資范圍等基金合同(合伙協議或基金公司章程)內容所提交的產品重大事項變更申請,協會將在材料齊備后2個工作日內完成基金重大事項變更手續。

 ?。?)放寬募集配套金額規模和用途的限制。2018年11月9日,證監會修訂發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。修訂后的《監管問答》,明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監管要求。通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的,可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的,用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產、高研發投入特點的企業,補充流動資金和償還債務超過上述比例的,應充分論證其合理性。

 ?。?)放寬再融資時間間隔的限制。2018年11月9日,證監會修訂發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。修訂后的《監管問答》,明確允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的上市公司,申請增發、配股、非公開發行股票不受18個月融資間隔限制,但相應間隔原則上不得少于6個月。上市公司發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資,不適用本條規定。

 ?。?)簡化了上市公司并購重組預案披露要求。2018年11月15日,證監會發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組(2018年修訂)》(證監會公告[2018]36號),簡化了并購重組的信披要求,主要體現為:一是聚焦主要交易對方和交易標的核心要素的披露。不再要求披露交易對方業務發展狀況、主要財務指標和下屬企業名目;對海外并購、招拍掛等交易允許簡化或暫緩披露相關情況。二是增加中介機構核查要求彈性。允許中介機構結合盡職調查的實際進展披露核查意見。三是在已明確交易標的的前提下,不再強制要求披露標的預估值或擬定價,便于交易各方更充分地談判博弈。四是在充分披露相關風險的前提下,不再要求披露權屬瑕疵、立項環保等報批事項,本次交易對公司同業競爭、關聯交易的預計影響,相關主體買賣股票自查情況。

  2、簡化審核流程,發布“小額快速”審核機制

  2018年10月8日,證監會推出了“小額快速”并購重組審核機制,針對不構成重大資產重組的小額交易,推出“小額快速”并購重組審核機制,直接由上市公司并購重組審核委員會審議,簡化行政許可,壓縮審核時間。

  3、按行業實行“分道制”審核,對高新技術行業優先適用

  2018年10月19日,證監會在《關于并購重組審核分道制“豁免/快速通道”產業政策要求的相關問題與解答》提出,進一步新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型為高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術、新材料、環保、新能源、生物產業;黨中央、國務院要求的其他亟需加快整合、轉型升級的產業。

  4、提高執業機構的執業質量核查,發揮中介機構“看門人”作用

  2018年10月8日,證監會推出“小額快速”并購重組審核機制,并明確提出在推進并購重組市場化改革的同時,證監會將進一步強化監管,加強對財務顧問、資產評估、審計、法律顧問等中介機構的問責,充分發揮中介機構資本市場“看門人”的作用,強化市場激勵約束機制,加大稽查執法力度,堅決依法查處各類違法違規行為。

  5、健全價格調整機制

  2018年9月7日,證監會發布了《關于發行股份購買資產發行價格調整機制的相關問題與解答》,明確了上市公司發行股份購買資產的,可以按照《上市公司重大資產重組辦法》第四十五條的規定設置發行價格調整機制,?;ど鮮泄竟啥?。發行價格調整方案的設定應當符合以下要求:1)發行價格調整方案應當建立在市場和同行業指數變動基礎上,且上市公司的股票價格相比最初確定的發行價格須同時發生重大變化。2)發行價格調整方案應當有利于?;す啥ㄒ?,設置雙向調整機制;若僅單向調整,應當說明理由,是否有利于中小股東?;?。3)調價基準日應當明確、具體。股東大會授權董事會對發行價格調整進行決策的,在調價條件觸發后,董事會應當審慎、及時履職。4)董事會決定在重組方案中設置發行價格調整機制時,應對發行價格調整方案可能產生的影響以及是否有利于股東?;そ諧浞制攔纜壑げ⒆魴畔⑴?。5)董事會在調價條件觸發后根據股東大會授權對是否調整發行價格進行決議。決定對發行價格進行調整的,應對發行價格調整可能產生的影響、價格調整的合理性、是否有利于股東?;さ冉諧浞制攔纜壑げ⒆魴畔⑴?,并應同時披露董事會就此決策的勤勉盡責情況;決定不對發行價格進行調整的,應當披露原因、可能產生的影響以及是否有利于股東?;さ?,并應同時披露董事會就此決策的勤勉盡責情況。

  6、豐富并購重組支付工具,拓寬融資渠道

  2018年11月1日,證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》,鼓勵上市公司在并購重組中定向發行可轉換債權作為支付工具,試點公告認為:上市公司在并購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具,有利于增加并購交易談判彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈機制,有利于有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險,豐富并購重組融資渠道。近期,結合市場情況,多家上市公司積極研究在并購重組時引入定向可轉債,部分公司已提出了切實可行的方案。我會結合企業具體情況,積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點,支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強。

  7、完善并購重組停復牌制度改革

 ?。?)2018年11月6日,證監會發布了《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》(中國證券監督管理委員會公告〔2018〕34號),明確表示進一步縮短重大資產重組最長停牌期限;明確上市公司破產重整期間其股票原則不停牌;并購重組委審核期間,上市公司股票在并購重組委工作會議召開當天應當停牌。

 ?。?)2018年12月28日,上海證券交易所關于發布《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》的通知(上證發〔2018〕117號)第八條規定,上市公司籌劃發行股份購買資產,可以根據實際情況申請短期停牌,停牌時間不超過10個交易日。停牌期間更換重組標的的,其累計停牌時間也不得超過10個交易日。上市公司籌劃發行股份購買資產擬申請停牌的,應當在首次提交披露有關事項的同時申請停牌。上市公司不停牌籌劃發行股份購買資產,應當做好信息保密工作,并在第一時間披露重組預案或報告書。上市公司籌劃發行定向可轉債購買資產的,參照發行股份購買資產適用本規則規定。

  通過上述一系列的微觀政策的調整,上市公司并購重組在2018年的下半年出現了回暖。

  但,A股市場仍處于下行周期的客觀現實并未有根本性改變,參與上市公司并購重組的參與者收益預期依然不高,如何提高上市公司并購重組參與者的參與度,具有“保底收益的債性+向上彈性的股性”特點的定向可轉債,符合了A股市場仍處于下行周期客觀現實背景下并購重組市場主體的需求,定向可轉債從黨和國家指導意見的文件里,開始走向了歷史前臺。

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  增加定向可轉債的政策供給,這一目標,終于隨著證監會發布的《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》一文,使得定向可轉債進入了試點歷史新階段。

  2018年11月1日,證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》,鼓勵上市公司在并購重組中定向發行可轉換債權作為支付工具,試點公告認為:上市公司在并購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具,有利于增加并購交易談判彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈機制,有利于有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險,豐富并購重組融資渠道。近期,結合市場情況,多家上市公司積極研究在并購重組時引入定向可轉債,部分公司已提出了切實可行的方案。我會結合企業具體情況,積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點,支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強。

  筆者梳理發現,其實證監會在之前的多個文件中提及了定向可轉債作為并購重組的交易支付工具問題,但卻并未像《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》這樣進入實質性的試點階段。

  如,2013年11月30日,證監會發布了《中國證券監督管理委員會關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》(證監發〔2013〕61號)提出,證監會正穩步推進并購重組的市場化改革。其中,引入定向可轉債、優先股作為支付工具,支持財務顧問提供并購重組過橋融資,支持并購基金等創新工具發展作為一項重要的改革內容進行論證。由此可見,2013年尚處于論證階段。

  再如,2014年1月7日,《中國人民銀行、科技部、銀監會、證監會、保監會、知識產權局關于大力推進體制機制創新扎實做好科技金融服務的意見》(銀發〔2014〕9號)再次提出,支持科技企業上市、再融資和并購重組……研究允許科技上市企業發行優先股、定向可轉債等作為并購工具的可行性,豐富并購重組工具。由此可見,研究定向可轉債作為并購工具的可行性,表明定向可轉債仍然處于論證階段。

  再如,2014年6月證監會修訂發布《上市公司重大重組管理辦法》,其中,第五十條第三款上市公司可以向特定對象發行可轉換為股票的公司債券、定向權證用于購買資產或者與其他公司合并。

  以及,2015年8與31日,《證監會、財政部、國資委、銀監會關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》(證監發[2015]61號)提出,鼓勵上市公司兼并重組支付工具和融資方式創新。推出上市公司定向可轉債。鼓勵證券公司、資產管理公司、股權投資基金以及產業投資基金等參與上市公司兼并重組,并按規定向企業提供多種形式的融資支持,探索融資新模式。

  由此可見,從2014年6月修訂《上市公司重大重組管理辦法》以及2015年8月《證監會、財政部、國資委、銀監會關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》(證監發[2015]61號)表述看,上市公司定向可轉債已經過了論證階段,進入了適時推出的階段。

  通過上述分析,證監會在定向可轉債政策供給方面,隨著改革的不斷深入,政策供給不斷增加,為市場主體采用定向可轉債提供了條件和可能。

  五、如何建立定向可轉債的監管規則呢?

  定向可轉債作為創新產品,建立產品的監管體系,并讓市場主體明晰監管體系,方可推動定向可轉債的大規模運用,這也是筆者前文提及的,定向可轉債不能運用的另一個方面的原因,即政策供給不足。

  而建立定向可轉債的監管體系,除了借鑒先進監管經驗和體系外,內生力量離不開對公司債券,特別是上市公司可轉債規則體系的理解。

  筆者鑒于資料限制,外部規則體系尚未獲得,現通過梳理國內上市公司可轉債的規則體系,以嘗試尋找建立定向可轉債的規則體系的因子。

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  1、公司法層面

 ?。?)上市公司發行可轉換證券應符合證券法規定的發行條件。公司法第一百五十三條規定,本法所稱公司債券,是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公司發行公司債券應當符合《中華人民共和國證券法》規定的發行條件。

 ?。?)上市公司發行可轉換證券應報證監會核準。公司法第一百六十一條規定,上市公司經股東大會決議可以發行可轉換為股票的公司債券,并在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法。上市公司發行可轉換為股票的公司債券,應當報國務院證券監督管理機構核準。

  發行可轉換為股票的公司債券,應當在債券上標明可轉換公司債券字樣,并在公司債券存根簿上載明可轉換公司債券的數額。

 ?。?)轉換辦法尤為重要,債券持有人有轉與不轉的選擇權。公司法第一百六十二條規定,發行可轉換為股票的公司債券的,公司應當按照其轉換辦法向債券持有人換發股票,但債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權。

  2、證券法層面

 ?。?)上市公司公開發行債券應當核準。證券法第十條第一款規定,公開發行證券,必須符合法律、行政法規規定的條件,并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準,任何單位和個人不得公開發行證券。

 ?。?)上市公司非公開發行債券不得采用廣告、公開勸誘和變現更公開方式。證券法第十條第三款規定,非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

 ?。?)上市公司需要保薦資格的機構擔任保薦人。證券法第十一條規定,發行人申請公開發行股票、可轉換為股票的公司債券,依法采取承銷方式的,……應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。

 ?。?)上市公司公開發行債券應當符合的條件

 ?、倬蛔什副?。證券法第十六條第一款第一項規定,股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元。即,上市公司若要公開發行可轉債,需要凈資產不低于人民幣三千萬元。

 ?、誒奐普嘍畹納舷?。證券法第十六條第一款第二項規定,公開發行公司債券,累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十。

 ?、燮驕煥籩副?。證券法第十六條第一款第三項規定,公開發行債券,最近三年平均可分配凈利潤足以支付公司債券一年的利息。

 ?、苣技式鸕耐斷蛞?。證券法第十六條第一款第四項規定,公司公開發行的債券募集的資金投向符合國家產業政策。第二款規定,公開發行公司債券募集的資金,必須用于核準的用途,不得用于彌補虧損和非生產性支出。

 ?、菡睦氏拗?。證券法第十六條第一款第五項規定,公司公開發行債券的利率不超過國務院限定的利率水平。

 ?、奩淥跫?。一是,證券法第十六條第一款第六項規定,國務院規定的其他條件。該條款作為兜底性條款。二是,證券法第十六條第三款規定,上市公司發行可轉換為股票的公司債券,除了應當符合第一款規定的條件外,還應當符合本法關于公開發行股票的條件,并報國務院證券監督管理機構核準。即上司公司發行可轉債除了公司凈資產、平均凈利潤、用途和投向、利率之外,還需要(一)具備健全且運行良好的組織機構;(二)具有持續盈利能力,財務狀況良好;(三)最近三年財務會計文件無虛假記載,無其他重大違法行為;(四)經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。

 ?。?)報送文件要求。證券法第十七條規定,申請公開發行公司債券,應當向國務院授權的部門或者國務院證券監督管理機構報送下列文件:(一)公司營業執照;

 ?。ǘ┕菊魯?;(三)公司債券募集辦法;(四)資產評估報告和驗資報告;(五)國務院授權的部門或者國務院證券監督管理機構規定的其他文件。依照本法規定聘請保薦人的,還應當報送保薦人出具的發行保薦書。

 ?。?)再次公開發行公司債券的限制條件

 ?、僨按紊形茨甲?。證券法第十八條第一款第一項規定,前一次公開發行的公司債券尚未募足,不得再次公開發行公司債券。

 ?、諼ピ薊蛘哐映僦Ц侗鞠⒌氖率?,仍處于持續狀態。證券法第十八條第一款第二項規定,公司存在對已公開發行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實,仍處于繼續狀態的,不得再次公開發行公司債券。

 ?、鄹謀淠技式鷯猛?。證券法第十八條第一款第三項規定,違反本法規定,改變公開發行公司債券所募集資金的用途,不得再次公開發行公司債券。

 ?。?)審核機構及審核人員的限制要求

  鑒于對公司債券發行申請的核準,參照股票發行的標準,審核機構及審核人員的限制要求如下:①核準程序應當公開,依法接受監督。證券法第二十三條第一款規定,國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。核準程序應當公開,依法接受監督。②審核人員的行為限制。證券法第二十三條第二款規定,參與審核和核準股票發行申請的人員,不得與發行申請人有利害關系,不得直接或者間接接受發行申請人的饋贈,不得持有所核準的發行申請的股票,不得私下與發行申請人進行接觸。

 ?。?)審核時限要求。證券法第二十四條規定,國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內,依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定,發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內;不予核準的,應當說明理由。

  3、證監會部門規章層面

  證監會關于上市公司證券發行的部門規章主要有《上市公司證券發行管理辦法》(證監會令第30號)、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》(證監會令第100號)以及《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令第113號)。

  本文為論證問題的需要,部門規章層面僅以《上市公司證券發行管理辦法》(證監會令第30號)(以下簡稱“證監會30號令”)為主線,并在小結部分兼論其他兩個辦法。

 ?。?)上市公司公開發行債券的一般條件

  證券法層面,對于公司公開發行債券的條件,從公司凈資產、最近三年平均凈利潤、募集資金投向和用途、累計債券余額上限、債券理論以及其他條件等方面進行了明確,其中,還規定了上市公司發行可轉債還需要滿足股票發行的條件,證監會令30號令規定的公開發行債券的一般條件將上述“其他條件”部分進行了展開和明確。

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  證監會30號令第六條規定,上市公司的組織機構健全、運行良好,符合下列規定:(一)公司章程合法有效,股東大會、董事會、監事會和獨立董事制度健全,能夠依法有效履行職責;(二)公司內部控制制度健全,能夠有效保證公司運行的效率、合法合規性和財務報告的可靠性;內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷;(三)現任董事、監事和高級管理人員具備任職資格,能夠忠實和勤勉地履行職務,不存在違反公司法第一百四十八條、第一百四十九條規定的行為,且最近三十六個月內未受到過中國證監會的行政處罰、最近十二個月內未受到過證券交易所的公開譴責;(四)上市公司與控股股東或實際控制人的人員、資產、財務分開,機構、業務獨立,能夠自主經營管理;(五)最近十二個月內不存在違規對外提供擔保的行為。

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  證監會30號令第七條規定,上市公司的盈利能力具有可持續性,符合下列規定:(一)最近三個會計年度連續盈利??鄢薔P運鷚婧蟮木煥笥肟鄢暗木煥笙啾?,以低者作為計算依據;(二)業務和盈利來源相對穩定,不存在嚴重依賴于控股股東、實際控制人的情形;(三)現有主營業務或投資方向能夠可持續發展,經營模式和投資計劃穩健,主要產品或服務的市場前景良好,行業經營環境和市場需求不存在現實或可預見的重大不利變化;(四)高級管理人員和核心技術人員穩定,最近十二個月內未發生重大不利變化;(五)公司重要資產、核心技術或其他重大權益的取得合法,能夠持續使用,不存在現實或可預見的重大不利變化;(六)不存在可能嚴重影響公司持續經營的擔保、訴訟、仲裁或其他重大事項;(七)最近二十四個月內曾公開發行證券的,不存在發行當年營業利潤比上年下降百分之五十以上的情形。

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  證監會30號令第八條規定,上市公司的財務狀況良好,符合下列規定:(一)會計基礎工作規范,嚴格遵循國家統一會計制度的規定;(二)最近三年及一期財務報表未被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告;被注冊會計師出具帶強調事項段的無保留意見審計報告的,所涉及的事項對發行人無重大不利影響或者在發行前重大不利影響已經消除;(三)資產質量良好。不良資產不足以對公司財務狀況造成重大不利影響;(四)經營成果真實,現金流量正常。營業收入和成本費用的確認嚴格遵循國家有關企業會計準則的規定,最近三年資產減值準備計提充分合理,不存在操縱經營業績的情形;(五)最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。

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  證監會令30號第九條規定,上市公司最近三十六個月內財務會計文件無虛假記載,且不存在下列重大違法行為:(一)違反證券法律、行政法規或規章,受到中國證監會的行政處罰,或者受到刑事處罰;(二)違反工商、稅收、土地、環保、海關法律、行政法規或規章,受到行政處罰且情節嚴重,或者受到刑事處罰;(三)違反國家其他法律、行政法規且情節嚴重的行為。

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  證監會令30號第十條規定,上市公司募集資金的數額和使用應當符合下列規定:(一)募集資金數額不超過項目需要量;(二)募集資金用途符合國家產業政策和有關環境?;?、土地管理等法律和行政法規的規定;(三)除金融類企業外,本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資,不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司。(四)投資項目實施后,不會與控股股東或實際控制人產生同業競爭或影響公司生產經營的獨立性;(五)建立募集資金專項存儲制度,募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。

 ?。?)上市公司不得公開發行債券限制性一般條件

  證監會第30號令第十一條規定,上市公司存在下列情形之一的,不得公開發行證券:(一)本次發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏;(二)擅自改變前次公開發行證券募集資金的用途而未作糾正;(三)上市公司最近十二個月內受到過證券交易所的公開譴責;(四)上市公司及其控股股東或實際控制人最近十二個月內存在未履行向投資者作出的公開承諾的行為;(五)上市公司或其現任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查;(六)嚴重損害投資者的合法權益和社會公共利益的其他情形。

 ?。?)上市公司發行可轉換證券需要滿足的特殊條件

  上市公司除了滿足證監會令第30號規定的上市公司公開發行證券一般條件外,發行可轉換債券還需要滿足如下條件:

 ?、僮罱曇尤ㄆ驕鵕OE不低于6%。證監會30號令第十四條第一款第一項規定,最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六??鄢薔P運鷚婧蟮木煥笥肟鄢暗木煥笙啾?,以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。

 ?、誒奐乒菊嘍畈懷蛔什?0%。證監會令第30號第十四條第一款第二項規定,本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十。

 ?、燮驕煞峙淅蟾哺欽荒昀?。證監會令第30號第十四條第一款第三項規定,最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

 ?。?)上市公司可轉換債券方案核心要素

 ?、倏勺徽鈉諳?。證監會30號令第十五條規定,可轉換公司債券的期限最短為一年,最長為六年。

 ?、諉嬤島屠?。證監會30號令第十六條規定,可轉換公司債券每張面值一百元??勺還菊睦視煞⑿泄居脛鞒邢絳倘范?,但必須符合國家的有關規定。

 ?、坌龐悶蘭逗透倨蘭?。證監會30號令第十七條規定,公開發行可轉換公司債券,應當委托具有資格的資信評級機構進行信用評級和跟蹤評級。資信評級機構每年至少公告一次跟蹤評級報告。

 ?、艸セ褂嘍畋鞠⒌氖奔?。證監會30號令規定第十八條規定,上市公司應當在可轉換公司債券期滿后五個工作日內辦理完畢償還債券余額本息的事項。

 ?、菡鐘腥說娜ɡ;せ?。證監會30號令第十九條規定,公開發行可轉換公司債券,應當約定?;ふ鐘腥巳ɡ陌旆?,以及債券持有人會議的權利、程序和決議生效條件。存在下列事項之一的,應當召開債券持有人會議:(一)擬變更募集說明書的約定;(二)發行人不能按期支付本息;(三)發行人減資、合并、分立、解散或者申請破產;(四)保證人或者擔保物發生重大變化;(五)其他影響債券持有人重大權益的事項。

 ?、薜1L蹩?。證監會30號令第二十條規定,公開發行可轉換公司債券,應當提供擔保,但最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣十五億元的公司除外。提供擔保的,應當為全額擔保,擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用。以保證方式提供擔保的,應當為連帶責任擔保,且保證人最近一期經審計的凈資產額應不低于其累計對外擔保的金額。證券公司或上市公司不得作為發行可轉債的擔保人,但上市商業銀行除外。設定抵押或質押的,抵押或質押財產的估值應不低于擔保金額。估值應經有資格的資產評估機構評估。

 ?、咦善諳蘚圖鄹?。證監會30號令第二十一條第一款規定,可轉換公司債券自發行結束之日起六個月后方可轉換為公司股票,轉股期限由公司根據可轉換公司債券的存續期限及公司財務狀況確定。

  證監會30號令第二十二條規定,轉股價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。前款所稱轉股價格,是指募集說明書事先約定的可轉換公司債券轉換為每股股份所支付的價格。

 ?、嗍昊靨蹩?。證監會30號令第二十三條規定,募集說明書可以約定贖回條款,規定上市公司可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉股的可轉換公司債券。

 ?、嶧厥厶蹩?。證監會30號令第二十四條第一款規定,募集說明書可以約定回售條款,規定債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司。第二款明確了募集資金用途改變是回售權啟動的條件,即募集說明書應當約定,上市公司改變公告的募集資金用途的,賦予債券持有人一次回售的權利。

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  一是,明確了必須調整價格的情形。證監會30號令第二十五條規定發行可轉換公司債券后,因配股、增發、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的,應當同時調整轉股價格。

  二是,明確了下修條款的決策程序和底價。證據會30號令第二十六條規定,募集說明書約定轉股價格向下修正條款的,應當同時約定:(一)轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決,且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上同意。股東大會進行表決時,持有公司可轉換債券的股東應當回避;(二)修正后的轉股價格不低于前項規定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。

 ?。?)小結

  《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》(證監會令第100號)關于創業板上市公司發行可轉債的規則體系與證監會30號令差別不大,都沒有涉及上市公司非公開發行可轉債的規則,并未建立非公開發行公司債券制度。

  《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令第113號)對非公開發行以專門章節作出規定,全面建立非公開發行制度。具體規則如下:

  一是,非公開發行每次發行對象不得超過二百人?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返詼豕娑?,非公開發行的公司債券應當向合格投資者發行,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式,每次發行對象不得超過二百人。

  二是,非公開發行的公司債券的投資者為合格投資者?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返詼嚀豕娑?,發行人、承銷機構應當按照中國證監會、證券自律組織規定的投資者適當性制度,了解和評估投資者對非公開發行公司債券的風險識別和承擔能力,確認參與非公開發行公司債券認購的投資者為合格投資者,并充分揭示風險。

  該辦法第十四條規定,本辦法所稱合格投資者,應當具備相應的風險識別和承擔能力,知悉并自行承擔公司債券的投資風險,并符合下列資質條件:(一)經有關金融監管部門批準設立的金融機構,包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、商業銀行、保險公司和信托公司等,以及經中國證券投資基金業協會(以下簡稱基金業協會)登記的私募基金管理人;(二)上述金融機構面向投資者發行的理財產品,包括但不限于證券公司資產管理產品、基金及基金子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品以及經基金業協會備案的私募基金;(三)凈資產不低于人民幣一千萬元的企事業單位法人、合伙企業;(四)合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII);(五)社會保障基金、企業年金等養老基金,慈善基金等社會公益基金;(六)名下金融資產不低于人民幣三百萬元的個人投資者;(七)經中國證監會認可的其他合格投資者。前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等;理財產品、合伙企業擬將主要資產投向單一債券,需要穿透核查最終投資者是否為合格投資者并合并計算投資者人數,具體標準由基金業協會規定。證券自律組織可以在本辦法規定的基礎上,設定更為嚴格的合格投資者資質條件。

  第三十二條規定,發行人的董事、監事、高級管理人員及持股比例超過百分之五的股東,可以參與本公司非公開發行公司債券的認購與轉讓,不受本辦法第十四條關于合格投資者資質條件的限制。

  《資管新規》頒布實施,其確立了合格投資者的標準,上述辦法,盡管第十四條規定了合格投資者的標準,但筆者認為,《資管新規》確立的合格投資者標準將是最上層的標注,該辦法關于合格投資者的標準可能存在修改的可能。

  三是,信用評級不是必要要件?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返詼頌豕娑?,非公開發行公司債券是否進行信用評級由發行人確定,并在債券募集說明書中披露。

  四是,承銷主體或發行人備案制度?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返詼盤豕娑?,非公開發行公司債券,承銷機構或依照本辦法第三十三條規定自行銷售的發行人應當在每次發行完成后五個工作日內向中國證券業協會備案。中國證券業協會在材料齊備時應當及時予以備案。備案不代表中國證券業協會實行合規性審查,不構成市場準入,也不豁免相關主體的違規責任。

  五是,轉讓場所?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返諶豕娑?,非公開發行公司債券,可以申請在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺轉讓。

  六是,轉讓限制?!豆菊⑿杏虢灰墜芾戇旆ā返諶惶豕娑?,非公開發行的公司債券僅限于合格投資者范圍內轉讓。轉讓后,持有同次發行債券的合格投資者合計不得超過二百人。

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  1、證券法并未建立公司債券非公開發行制度。證券法作為規范公司股票和公司債券發行的根本法,規定了公開發行股票和公開發行公司債券的制度,并對非公開發行股票進行了原則性規定,即第十三條第二款“上市公司非公開發行新股,應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件,并報國務院證券監督管理機構核準?!?,但對于非公開發行債券并未涉及,并未建立非公開發行公司債券制度,僅通過第十條第三款“非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?!憊娑朔槍⑿姓⑿蟹絞降慕剮栽?。

  2、《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令第113號)在總結中小企業私募債試點經驗的基礎上,對非公開發行以專門章節作出規定,全面建立非公開發行制度。

  上述表述,筆者參見了2015年1月16日證監會官網上發布的關于證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》的新聞通稿的表述。

  但筆者通過上面的梳理認為,2015年發布的《公司債券發行與交易管理辦法》并未對非公開發行公司債券的發行主體條件和發行方案的核心要素進行明確,實操意義不大。

  筆者通過梳理證監會2015年至2018年對上市公司公開發行可轉債的反饋意見,《公司債券發行與交易管理辦法》并未被作為證監會審核依據引用。

  但,《公司債券發行與交易管理辦法》在建立公司債券非公開發行制度方面的嘗試和努力還是值得肯定的。

  3、尊重實踐,總結實踐經驗,上升到規則層面。除了借鑒之外,鼓勵實踐,總結實踐經驗,上升到規則層面,這是我們制定規則的內生力量和常用手段。定向可轉債規則體系的建立和完善,同樣離不開借鑒和內生力量兩個維度共同發力。筆者鑒于資料限制,僅從國內規則體系進行梳理。

  筆者認為,盡管從公司債券、上市公司可轉債監管政策可以梳理監管點和監管思路,但證券法并未完全建立公司債券的非公開發行制度,這個勢必阻礙操作細則的展開,但《關于加強金融服務民營企業的若干意見》作為黨和國家層面的指導意見,按照黨內意志通過立法體現國家意志的程序,2019年證券法建立公司債券非公開發行制度將是一個修改的點。

  同筆者還認為,在《關于加強金融服務民營企業的若干意見》這一黨內法規的庇護下,市場需求必將激發市場主體的創新活力,首單定向可轉債作為支付工具的賽騰股份(603283)案,以及中國動力(600482)并購重組預案定向可轉債不僅出現在購買資產部分,還出現在配套募集資金部分。新勁剛(300629)重大重組預案的公告,又迎來了僅將定向可轉債用于配融的交易。盡管中國動力(600482)和新勁剛(300629)僅發布了預案,證監會并未審核通過,但市場主體的創新活力被激活,可見一斑。

  在此基礎上,總結實踐經驗,上升到規則層面,將加快定向可轉債規則體系的建立。

  六、總結

  上市公司并購重組遇上定向可轉債,并非偶然事件,而是定向可轉債“保底收益的債性+向上彈性的股性”特點契合了當下市場和監管的需求,也是深化改革題中之義,筆者有理由相信,這必將帶來再融資市場的大發展。


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